不容忽视的现象：CPI和PPI通胀警报狂鸣之下，为何美债收益率反常地淡定？

美国在本周陆续公布了4月份的通胀指标，其中CPI和核心CPI同比增速分别飙升4.2%和3%，创2008年以来最高。这不仅远远超过市场此前的乐观预期，也远远超出了美联储的政策目标。

相比于CPI，美国4月PPI更加“爆表”，同比增长 6.2%，创2010年有统计以来最大涨幅。

但令人意外的是，美债收益率却出奇地淡定。自4月以来，美债中长端利率上行趋势显著弱化转而进入盘整，对应期限利差也冲高回落，一反去年三季度以来，曲线不断陡峭化，10年期美债收益率迅猛突破1.7%高位的趋势。

有分析认为，这或许是因为美联储官员对通胀的弱化态度。美联储主席鲍威尔在谈到通胀数据时淡定的表示，这只是“暂时的”，“4月份的价格飙升是与去年春季新冠疫情高峰时期的价格下跌相对比，去年春天，由于需求锐减，油价也跌至低点。除去这些因素，CPI涨幅看起来仅略高于2%。在未来几个月里，这种对比将不会这么难看。”

而美联储副主席Richard Clarida也重申，美联储认为，经济离充分就业还有很长的路要走，一旦供应问题缓解，物价将有所回落。

美联储对通胀“一笑置之”的态度或许能部分解释美债收益率的稳定，但真正决定当前美债收益率表现的另有其他因素。

4月以来美元指数冲高回落，欧元区经济复苏形成扰动，但由于美-欧、美-日明显的国债利差，海外机构对美债需求边际回升趋势并没有改变。换句话说，这部分利差决定了当前美债的性价比。

除了性价比，海外投资者对美债的需求很大程度上也取决于美元的走势。一季度，美元指数持续回升、一度升至 93 以上，同期内美债收益率上行同样较快、对应美德利差显著走阔逐步达到疫情前水平。不过，4月以来，受欧元区经济表现强于预期，美国自身货币收紧预期自我修复带动，美元指数快速回落、当前于90水平震荡。

当然，美联储的行动才是主导美债走势的最大驱动力。美联储人为压低短端利率使得交叉货币利率互换急剧下跌，即在离岸市场借入美元的成本下降。

1月份，美联储会议纪要首次出现“taper”表述，由此引发市场对未来购债规模缩减、货币政策收紧预期的持续升温。此外，自2月以来，包括PMI、就业等高频经济数据持续修复，同时疫苗推进进度持续超出市场预期，美债收益率快速上行格局与2013年中“缩减恐慌”情景较为类似。不过，近期内美联储多次安抚市场情绪，在4月FOMC决议中维持货币宽松立场且并未释放缩减购债信号。

此前美债收益率快速上行当中，实际收益率和通胀预期(如通胀补偿 Breakeven)都有贡献，将美债收益率减去通胀挂钩债券TIPS的收益率就能得出盈亏平衡利率。过去一年里，5年期盈亏平衡利率已经上升了近2个百分点至2.7%左右，自3月以来上涨了约15个bp。

近期虽然整体收益率变化甚少，但预期通胀率却在不断上升，因此我们可以得出的结论是，美债实际收益率在下降。目前5年期美债的实际收益率已经降至-1.9%，逼近历史最低点。

拜登政府自上台以来通过多轮万亿美元规模的财政刺激政策，华尔街普遍预期二季度美国经济将取得同比增长15%的傲人成绩，但讽刺的是，如此明显的经济复苏之下，实际的美债收益率却接近纪录最低。面对高通胀预期，美联储依然在保持流动性宽松，默许实际利率的下滑。

正如索罗斯的昔日军师、亲密战友Stanley Druckenmiller所说的，美联储在后疫情时代依然维持如此庞大的货币刺激，将资产泡末越吹越大，本质是在“玩火”，风险极大。“40年前，经济学家曾坚决反对价格控制。然而目前美联储的行为就是在扭曲长期利率这个最重要的价格，这种行为对整个经济和美联储本身都是有风险的。”

从长远来看，美联储若继续推行其政策，以及它们所支持的沉重债务和财政赤字，将威胁到美元的全球储备地位。